星展银行柯大任：亚洲房价将持续增长

近年来，多地政府都在印钱，而大部分的资金则流向增长和收益较高的亚洲。利率下降，带动资产价格上涨，尤其是对利率变化最为敏感的房地产。自2009年三月全球金融危机在亚洲告终以来，香港房价增长了一倍以上。新加坡房价上涨了55%，中国大陆和中国台湾见证了50%的增长，而马来西亚的房价则上涨了40%。

　　有幸于2009年入场购买房地产的外国投资者，受惠于资金流入，收益跟着房地产价格上涨水涨船高，其所获收益以美元计价提高了20-50% 。由于未能控制资金流入和本地利率，亚洲政府只能选择通过直接或行政管理手段抑制房价的上涨。然而，房价依然持续地上升。较2000年三月，亚洲区的房价同次贷危机爆发前美国房价一样高。次贷危机使全球经济陷入自1929年以来最严重的衰退。

　　价格还将上涨多少？

　　亚洲房地产价格还将上涨多少？又或者已经涨得太高了？如果是这样的情况，GDP或收入增长是否能让房价恢复平衡？房价是否已泡沫化，而唯一的“修复”方式是等待它破灭？

　　我们首先回答最后一问，即如何处理房地产泡沫。到目前为止，没有人能在泡沫破灭之前正确诊断出泡沫的形成。如果货币当局能事先诊断得出泡沫的形成，那么泡沫就会不复存在 。如果私人投资者有这个能力，那他们就不会只是空谈，而是作为当局者的参谋者。我们力所能及的就是认真审视数据，对未来做出合理推测。

　　将住房作为一种投资

　　虽然多数人买房是为了居住，然而许多亚洲人却视买房为投资。一般来说，他们被指是房价上涨的推动者。新加坡和香港孕育了亚洲最富有的投资者，该地的房价也是亚洲之最。这两者间是否存在着某种联系？更广泛地看，从投资回报角度来看，房价与股票相对如何？

　　从长远来看，香港股票和房地产具有类似的投资回报。自1985年起， 股票每年上涨10.6%，比房地产所创的9.8%的收益略高一筹。如果假设租金和股票分红的等值类似，结果还是一样。因此，从投资角度来看，比起股票，房价并未被高估。

　　新加坡的情况同样如此。以美元计价（以便使投资收益可比香港），新加坡的房价和股票自1985年起，每年平均取得8.1%的收益。

　　同样假设新加坡房租和股票分红情况与香港类似，那么新加坡房价较股票而言并未被高估。

　　只要是放眼长期，以下还有几点值得探讨：首先是香港。香港房价近年来的增长要比其他国家来的高很多。虽然香港房价上涨可以被视为自2003年年中非典爆发以来市场反弹的结果，但事实上，自非典爆发以来，香港房价增长了4倍，但比起1997年，却仅上涨了40%。再者，纯粹从技术或价格角度来看，回顾今日的房价，1997的房价并未被高估。

　　新加坡的情况同样类似。近年来，新加坡房价（和租金）不断猛涨。事实上，新加坡房价的确自2009年年中上涨了55%，但较1996年仅增长了18%。1996年，许多人认为新加坡的房价太高了，但但如果17年后的的今天，房价的涨势并没有脱轨的现象。

　　住房到底值多少

　　价格变化是一方面。那么价格水平会发生什么样的变化？按人民币、印度尼西亚卢比或美元计算，房价分别值多少呢？每个人都有房屋购买能力吗？

　　可以肯定的是，亚洲房价并不便宜。今天，香港平均每100平方米（1055平方英尺）的房价为 140万美元。按亚洲的标准，这样的房屋面积并不大，但这个价位已经是贵得让香港的平民百姓只能蜗居在60平方米的小房子里，相当于美国平均家庭房屋面积（208 平方米/ 2200 平方英尺）的四分之一而已。

　　新加坡房价相对香港便宜，但平均每100平方米仍达87万美元。位于台北地区的100平方米住房价值50万美元，曼谷则值18万美元。 尽管各地房价炒得沸沸扬扬，但中国大陆的房价仍是最便宜的，平均每100平方米的房仅不到10万美元。然而，这个数字只是全国的一个均价。北京或上海的房价是这个价格的3倍以上，但还是比台北、香港或新加坡便宜，较曼谷则只贵了30%。如果从这个角度来看，中国的房价相对不是很高。房价最为便宜的当属马来西亚和土地丰饶的美国，价格分别为每100平方米4.2万和8.5万美元。同样的，这事全国均价：吉隆坡或纽约的房价是平均价的2.5至4倍。

　　买下一套房子需要多久？

　　要工作多久才能在新加坡或曼谷买下一套房子？这才是房子的“实际”价值（或实际收入的一个计算方式）。

　　从面值来看，香港的房价在亚洲是最高的。按实值计算，房价与实际价值的落差更大。在香港，平均需要花40年左右才能买下平均100平方米的房屋，比在中国大陆买房需多花2.5倍的时间。这里，测量数据并未因全国平均值而有所扭曲。上海房价虽然是全国平均水平的三倍，但上海的薪资也同样是全国平均的三倍。香港人要比大陆人多工作2.5倍的时间，才能买下一间面积达100平方米的住房。

　　上述情况让我们重新认识“实际”收入。通俗上，香港被视为比大陆和全球许多地方来得更富裕，但如果从住房的角度来看，香港的实际薪酬却比大陆低了2.5倍。

　　从住房角度来看，亚洲其他地区的实际薪资与中国大陆薪资不相上下。新加坡人平均需要花15年才能买下100平方米的住房。泰国也是如此。台湾的房价则相对便宜（实际收入较高），只需9年就能买下一套住房。马拉西亚的“收入”则更高些（只需4年便能买下一套住房），美国则只需1.7年。

　　住房空间压缩

　　面对房价高，人们只能蜗居，住在较小的房子里，反之亦然。香港人民需要花40年才能买下100平方米的住房，因此选择住在60平方米的房子里。而新加坡和台北人一般会选择100平方米的房子。马来西亚住房较便宜，所以马来西亚人民倾向于购买130平方米的房屋。在美国，住房最为廉价，所以一般人会选购208平方米的住房。

　　如果以工作时长购买上述类别的房子来计算，开支幅度会得到压缩。由于香港一般会选择较小的房子，因此工作时长将从原本的39年，减少至23年。美国人一般会选择较大的房子，因此买房的工作时长则从1.7年加长至3.5年。不过，两者之间还是存在巨大差距急需解决。

　　实际房价作为发现泡沫化的标准

　　如果说香港的房价过高，而美国的房价过低，那么为何100年来最大的房地产泡沫会在美国破灭，而非香港呢？显然，不管是面值或实值，市场无法从房价看出泡沫的形成。如果没有办法将香港、新加坡、泰国、美国放在一起做比较，又怎么能看出风险？

　　唯一能做到的是：对比新加坡过去和现今的价格，对比泰国过去和现今的价格，以此类推。我们在撰写这份报告时首先综合了亚洲房地产价格：已回升至美国危机前的水平，并探讨亚洲房地产市场是否有崩溃的风险？如果将房价与收入做比较， 答案是否定的。自2000年以来，亚洲房价增长迅速，但收入上涨的速度更快。相对2000年，今天的房价相对收入降低了22%。以此标准来衡量的话，亚洲房地产市场并没有什么可畏的住房不是越来越昂贵，负担能力其实在改善中。

　　重要的是，这不是个平均的情况，大部分国家都是如此。在中国，房地产价格上涨倍受关注，但自2000年起，收入的增长速度了是房价的近两倍。相对收入，住房价格要比13年前便宜了40%。即使在近几年，中国资产收益比率并未直趋而上，而是横向发展。

　　新加坡的资产收益比率自2006年或2009年的上涨幅度不大。房价较2006年高了10%，比2000年则低了15%。自2007年后的五年里，房价与收入基本持平。

　　韩国、泰国和马来西亚同样如此。在过去十年，韩国、泰国两地的资产收益比率一直在下降。马来西亚的资产收益比率也比2000年低，与2007、2009年的水平基本保持不变。

　　台湾和香港是例外。台湾资产收益比率自2000年增长了20%，并不是特别显著，相对美国次贷危机前房价大涨，来得少许多。从2000年至2006年年中，美国资产收益比率在短短六年里上涨了50%。

　　香港的情况更为严峻。香港资产收益比率较2000年上涨了78%。当购买能力极速下降时，是迫切正视这个问题的时候。

　　首先需要查看的是，2000是否适合作为基准年份。如果放眼更长期，情况是否会发生变化？

　　在某种程度上，答案是会的。今天的房价（相对收入）并不比1997年的水平来得高，也比 1991至1997这六年也没高出多少。有市场人士认为，1997年的亚洲金融危机让房价下降到“合适”的水平。但这个想法过于简化。亚洲金融危机并非因为香港（或新加坡）。首先受影响的是泰国，然后是马来西亚、印度尼西亚印度尼西亚和韩国。 香港、新加坡和台湾是间接遭受“危机四国”拖累货币价值和资产价格下降影响。香港、新加坡和台湾并非危机焦点。

　　问题依旧没有获解答：1997年香港的房价是否过高（亚洲金融危机前），2003年的房价则是否过低（非典高峰期）？

　　我们认为后者的可能性较高，但是按照绝对价值和相对收入，香港的房价仍位居世界最高。新加坡住房拥有率达90%，而香港的住房拥有率却只有59%。这点无疑与购买能力有关，当然也很可能与收入分配不均有关。因此，从金融市场的角度来看，尽管香港住房情况还称不上泡沫化，但住房负担能力引起的社会压力似乎在上升。

　　杠杆化

　　住房危机不单与价格挂钩。美国最大的问题是杠杆化和债务的积累，而最终无法持续。从债务角度，亚洲又是如何？一旦遭遇利率上调，房贷的负担会加大多少？亚洲哪个地区将最受潜在 “利率冲击”的影响？

　　多年来，亚洲房贷占收入的比重正稳步上升。这大部分属于正常现象。住房算是一种“奢侈品”。随着收入的增长，住房支出的增长幅度越大。亚洲地区的房贷占收入比例正在上升，不足以引发恐慌，市场应思考“影响范围多广多快”的问题， 同时也应探讨人们是否能在经济不景气和增长期都能负担房贷。

　　作为亚洲最富有的国家，新加坡和香港的住房贷款已增长至GDP的45%左右。新加坡的债务增长速度明显比香港迅猛，而其人均收入增长也正加速增长。回顾1967年，（按今天的价格和汇率计算），新加坡和香港人的平均收入为5200美元。如今，新加坡的人均GDP 就比香港的3万8000美元，高出50%，达5万7000美元。

　　中国、韩国两地的债务正稳步上升，但比其他富裕国家要低很多。中国的债务负担约为韩国的一半，而韩国的债务负担却是新加坡和香港的三分之二。

　　美国的住房债务在金融危机五年后，仍然占GDP的85%这几乎是新加坡、香港和台湾的近两倍，并且是亚洲其他国家的3 至 5倍。

　　高债务/杠杆化是导致美国房地产经济泡沫化和崩溃的原因。当利率上调时2004年中旬至2006年中旬，美联储基金上调了425个基点-贷款方发现偿还债务的难度越来越大。到了2006年中旬，泡沫破灭，房价开始下跌。银行不愿意，也没有能力延长再融资期限。抵押贷款证券的价值骤然下跌。承受不了亏损的企业只能宣告破产。

　　债务负担和利率

　　利率为零时，债务负担不是大问题，而且还能循环贷款。”）当无法偿还债务时，麻烦就迎面而来，过去隐藏的泡沫就浮上台面。当低利率时代告终，开始往上走，亚洲的房贷偿还压力将变得有多沉重？谁将陷入困境？

　　在亚洲，好消息是区域债务负担仍比美国低许多。我们有理由得出以下结论，即亚洲的住房债务风险相对较低。

　　回答第一个问题，我们需按现有利率，并假设本息在未来20年里全额支付，来计算出每个国家偿还住房债务所需的年度支出。

　　亚洲哪个地区所需承担的住房支出最大？按照这种计算方式，结果是台湾。台湾有2.9%的GDP用于支付住房本金和利息。香港和新加坡的住房支出相近，每年分别有2.8%和2.7%的GDP用于偿还住房债务。马来西亚和韩国的住房支出约为2%左右。泰国住房债务偿还压力更低，占GDP的不到1.8% 。

　　中国的情况又是如何？中国每年的住房支出占GDP的1.4%，近乎垫底。

　　市场需为中国的楼市而担忧吗?上述情况来 看，并非如此，尤其将亚洲与美国的债务偿还压力相比较时，就没什么好担心的。美国的住房支出占GDP的5.4%，几乎是中国的6倍，以及新加坡和台湾的两倍。

　　这对亚洲来说，又是个好消息。美国泡沫破裂的原因并没有在亚洲出现。

　　当利率上调时

　　风险仍旧存在。这五年来，利率一直保持低位。利率上调时，市场会发生什么变化？ 亚洲哪个地区将会受到严重影响？

　　回答这个问题最简单的方法便是重新计算住房支出。新的计算方式基于一种假设，即利率已恢复到危机前水平。受影响程度的多少将分别取决于债务偿还压力的大小和利率出现大起大落的情况。

　　新加坡和香港的利率在亚洲地区相对下降最多下降了2至2.1倍，这点不足为奇。新加坡和香港现行货币挂钩，即其货币与美国保持固定汇率关系（例如香港），或挂钩美元、欧元和日元等一揽子货币（例如新加坡）。在所有情况下，这些利率值接近于零。

　　马来西亚的情况则大有不同，其利率与金融危机前的水平大致相同，因此利率冲击的风险也相对较低。中国的利率较金融危机前的平均值要来得高。从理论上来看，回到危机前的利率值是幸事，而非灾难。

　　当然，利率翻一番并不意味着个人月付款也将增长一倍，这是由于大多数人选择先偿还的是本金，而非利息。因此，尽管新加坡和香港的利率增长在亚洲地区相对而言或许最高，但其经济风险并未随之变的最大。

　　事实上，我们估计，当利率回归到金融危机前水平时，印度尼西亚印度尼西亚和菲律宾的住房支出增长将在亚洲地区当中最大。之所以如此，一部分原因在于巨大的利率差异（1.5至1.7倍），另一部分原因在于当地利率比其他亚洲国家高很多。例如，印度尼西亚印度尼西亚利率若增长50%，等于上升460个基点。这是很严重的情况。

　　按揭利率如果回到金融危机前水平的话，菲律宾的年度住房支出将增长40%左右， 而印度尼西亚将提高三分之一。或许这并不是严重打击，但月度住房支出增加30%至40%将给大部分家庭带来相当大的压力。

　　新加坡和香港的住房支出相对可控。然而，如果按揭利率上调到金融危机前水平的话，那么，根据我们的计算，香港月度住房支出将增加25%，而新加坡则将增加16%。在菲律宾和印度尼西亚，住房支出的增加在很多情况下可以被消化，但一些家庭可能会发现自己负担过重。

　　根据我们的计算，当利率回到危机前水平时，亚洲多数国家将面临15%到25%的住房支出增长。中国、马来西亚、泰国和印度是例外。这些国家还未经历大幅度的利率下调，为此，当全球利率回到危机前水平时，也应该不会遭受（直接）冲击。

　　美国则将是个有趣的例子。由于第三轮量化宽松政策的出台 ，及美联储每月购买价值400亿美元的按揭债券的缘故，美国按揭利率已下降至2.6%，仅是危机前水平的一半而已。最近几周，市场已开始相信，美联储在不久的将来将逐步减少购买按揭债券。但是，如果月度按揭支出平均上涨25%，那么根据计算显示，去年的住房市场回暖势头将告一段落。美联储可能会发现自己又回到了原点，面对事实：即如果要推动经济增长，就如市场普遍认为，得不断地继续下去。时间会证明一切，但美国同亚洲一样对将受利率调高的影响。

　　总结

　　当经济过度扩张时，房地产问题总是最棘手。1997年，房地产问题拖垮了亚洲经济。而在2007、2008年，房地产问题同样拖垮了美国，乃至把世界其他国家的经济也拉下水。经济复苏至今并不全面，风险仍然存在。G3和亚洲部分地区的利率仍接近零利率。低利率和资本流动给亚洲房地产行业注入了动力，利率最终回归到正常值时，一些家庭和国家的住房支出的压力将会过大。

　　（星展银行首席经济师柯大任）